weir和min私下合照:人民币汇率改革的成本与风险

年初，央行发布了《2002年货币政策执行报告》，该报告明确了中国利率市场化改革目标、总体思路，并提出制订利率市场改革的中长期规划。即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路。这思路一公布，立即引起国内外媒体及研究机构的广泛关注，一时间利率市场化改革也成了人们最为关注的话题。但是，这种利
率市场化改革的排序合理吗？如果合理，其理论依据又在哪里？如果不合理，人们为什么又会认为是理所当然呢？还有，按照这种排序方式，中国利率市场化之路还有多长？如果是遥遥无期，中国的金融市场体系何时才确立？

??作为当前国际经济学界新的研究领域，经济政策行动的顺序选择或排序，在20世纪80年代中期起就引起了人们广泛的关注与研究。一般认为，在经济改革的过程中，存在着一套广泛适用的措施，如能按最优的顺序逐步实行，便会使经济改革的时间最省，或成本最低，同时风险最些?因而，经济改革应当或必须最优地排序。但是，在实际的经济生活中，特别是在一种转轨经济中，由于存在一系列复杂的因素，这种改革的最优排序往往是不可能的。

??因为，任何改革的最优排序都是建立在既定的初始条件上及使用一定的工具，而初始条件的确立与工具变量的选择都是十分困难的。还有任何改革都是一个动态的过程，在改革路径各点上都会随着改革而变动的。而当初排定改革的最优顺序时，是根据既有的条件来决定的。于是，原先认为是最优的顺序，随着改革的进程，会变得不是最优的，不那么适当的。要想解决这一问题，决策者不但要了解当前的经济状况，而且要了解改革后引起的变化与后果，而事实上，无论是成功或失败，改革过程的变化都是难以事先预料的。因此，不可能在事先就知道改革过程的变化与结果，也不可能知道决定改革的阶段。所以，任何一种改革是不可能在事先最优排序的。

??还有，排序需要政府部门进行大量的计划、控制与指导。也就是说，排序本身就是政府作为的结果，它是与市场化的改革方向背道而驰的。同理，利率市场化改革的排序本身就是政府的一种亲力亲为的行为。从政府的意图来看，是希望改革的最优排序来减缓改革的成本与风险，实际上政府通过对改革路径的管制、通过对利率市场化的管制而可能造成其他方面新的风险。

??比如，外币存款贷款利率先放开，而人民币的存款贷款利率没有放开。这时外币存款贷款利率水平不仅完全由市场决定，而且要与国际金融市场密切相关。而人民币存贷款利率基本是固定的。在这种情况下，当人民币与外币之间出现较大利差时，就会产生“货币替代”现象，潜在的人民币存贷款就会转换为外币存贷款。加上人民币汇率相对稳定，更是加快了人民币存贷款的“货币替代”。在这种情况下，货币的误配也就容易产生。

??当然，按照这种排序方式，中国利率市场化还有很长的路要走。正如李扬最近指出的那样，中国要用5-10年时间完成利率市场化。因为，从中国利率市场化改革的目标来说，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构以有效影响的体系。而要完成这样一种利率市场化改革，国有企业必须对市场利率理性对待，国有商业银行必须建立起完善的公司治理结构，各级政府不介入资金的配置过程，货币当局能够有效地调控市场利率等。其实，这种设想与追求没有什么不好，它或许是理论上利率市场化成本最少、风险最低的一种选择。但实际生活中要把一种完美化的东西转化为经济现实是相当困难的。

??比如，国有企业改革，20多年来一直是中国经济改革的重中之重，改革方案设计了一套又一套，改革政策出台了一种又一种。每一次改革，国家总是以种种方式注入各种各样的资源，但实际效果总是与人们设计的东西相去很远，甚至国有企业的生存环境仍然是困难重重。为什么？问题是我们的改革方案与现实的生活相去很远，关键是没有找到解决问题的实质。无论是国有企业还是国有银行，要等到它们真正地建立起适应市场的机制可能是猴年马月的事情。而且以往的经验已经表明，试图通过某种保护及管制的方式来让国有企业与国有银行发展并走向市场化，此路好像是不通的。

??还有，利率是资金的市场价格，利率市场化就是要使利率水平真实地反映资金市场的价格，形成有效的价格发现机制。如果没有真实的利率，哪里来的有效金融市畅?现在最为实质的问题是，先有市场还是先有价格机制。其实，这是合而为一的事情，它仅是一个问题两面。可是，我们不少的思维却总是把两者分离开，总是认为先有微观的市场主体与合适的市场环境才能生发出市场的价格机制。但实际上，价格机制不在市场如何才能生成。已有不少经验表明，有效的价格机制总是在市场中自然生成的。因此，在我看来，市场价格机制生成是一个十分自然的过程，要等种种条件满足才有市场价格是与现实经济生活不合的。即使金融市场有其特殊性，但是它的价格机制形成同样是一个自然生成的过程。比如，香港在1999年7月把利率完全放开也没有看到发生什么异常的事情。

??目前，就中国利率市场化的现状来看，同样是在市场的过程中取得很大的成绩。比如利率完全市场化的方面有：国债市畅?金融债券市场和企业债券市场等金融市场；银行同业拆借市畅?银行间债券市场(其交易规模每年都高增长，长期维持在相当于当年新增信贷规模20-40%水平)，贴现、转贴现和再贴现市场等货币市畅?如准市场化的外币利率，基本上还是以国际市场的变化而变化，如美元利率1.25%，而在我国只有0.825%，以及政府控制下的部分信用社贷款利率，可以上浮100%，存款利率最高可上浮50%；但是占金融市场主导地位的城市商业银行的存贷款利率却完全在政府的管制下。

??因此，在目前的情况下，如何推进银行的贷款定价自主化，如何实现银行存款利率自由浮动是中国利率市场化的最重要的内容。如果银行体系的存贷款利率不放开，其他方面放开与真正的利率市场化要求相差很远。如果这块不放开，金融市场就无法形成风险定价机制，而一个没有价格的金融市场，人们可以想象是一个什么的市场了！可以说，目前为什么中国金融市场的问题会如此严重？金融瓶颈无法突破，最根本的问题就在于没有有效的金融市场定价机制。

??也就是说，目前中国的利率市场化只是在外围有所动作，但占主导方面基本上还是在政府的完全管制下，而按照目前国内利率市场化的排序原则，中国要实现利率市场化还是一个十分遥远的事情。而且这种排序是否合理，也十分令人质疑。同时，中国的利率市场化并非是等待条件满足才得以推行的事情，而应该是在利率市场化的过程中生成市场所需要的条件，中国利率市场化并非是一个遥远的事情，利率市场化应该是在逐渐的放开过程中达成。因此，目前国内利率市场化的改革不仅要跳出那种利率市场化排序，也要走出等条件满足之后再迈步的思维方式，而应该让市场来选择，让市场来生成所需要的条件，这才是中国利率市场化的根本所在，否则，有效的金融市场永远无法形成。

?年初，央行发布了《2002年货币政策执行报告》，该报告明确了中国利率市场化改革目标、总体思路，并提出制订利率市场改革的中长期规划。即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路。这思路一公布，立即引起国内外媒体及研究机构的广泛关注，一时间利率市场化改革也成了人们最为关注的话题。但是，这种利
率市场化改革的排序合理吗？如果合理，其理论依据又在哪里？如果不合理，人们为什么又会认为是理所当然呢？还有，按照这种排序方式，中国利率市场化之路还有多长？如果是遥遥无期，中国的金融市场体系何时才确立？

??作为当前国际经济学界新的研究领域，经济政策行动的顺序选择或排序，在20世纪80年代中期起就引起了人们广泛的关注与研究。一般认为，在经济改革的过程中，存在着一套广泛适用的措施，如能按最优的顺序逐步实行，便会使经济改革的时间最省，或成本最低，同时风险最些?因而，经济改革应当或必须最优地排序。但是，在实际的经济生活中，特别是在一种转轨经济中，由于存在一系列复杂的因素，这种改革的最优排序往往是不可能的。

??因为，任何改革的最优排序都是建立在既定的初始条件上及使用一定的工具，而初始条件的确立与工具变量的选择都是十分困难的。还有任何改革都是一个动态的过程，在改革路径各点上都会随着改革而变动的。而当初排定改革的最优顺序时，是根据既有的条件来决定的。于是，原先认为是最优的顺序，随着改革的进程，会变得不是最优的，不那么适当的。要想解决这一问题，决策者不但要了解当前的经济状况，而且要了解改革后引起的变化与后果，而事实上，无论是成功或失败，改革过程的变化都是难以事先预料的。因此，不可能在事先就知道改革过程的变化与结果，也不可能知道决定改革的阶段。所以，任何一种改革是不可能在事先最优排序的。

??还有，排序需要政府部门进行大量的计划、控制与指导。也就是说，排序本身就是政府作为的结果，它是与市场化的改革方向背道而驰的。同理，利率市场化改革的排序本身就是政府的一种亲力亲为的行为。从政府的意图来看，是希望改革的最优排序来减缓改革的成本与风险，实际上政府通过对改革路径的管制、通过对利率市场化的管制而可能造成其他方面新的风险。

??比如，外币存款贷款利率先放开，而人民币的存款贷款利率没有放开。这时外币存款贷款利率水平不仅完全由市场决定，而且要与国际金融市场密切相关。而人民币存贷款利率基本是固定的。在这种情况下，当人民币与外币之间出现较大利差时，就会产生“货币替代”现象，潜在的人民币存贷款就会转换为外币存贷款。加上人民币汇率相对稳定，更是加快了人民币存贷款的“货币替代”。在这种情况下，货币的误配也就容易产生。

??当然，按照这种排序方式，中国利率市场化还有很长的路要走。正如李扬最近指出的那样，中国要用5-10年时间完成利率市场化。因为，从中国利率市场化改革的目标来说，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构以有效影响的体系。而要完成这样一种利率市场化改革，国有企业必须对市场利率理性对待，国有商业银行必须建立起完善的公司治理结构，各级政府不介入资金的配置过程，货币当局能够有效地调控市场利率等。其实，这种设想与追求没有什么不好，它或许是理论上利率市场化成本最少、风险最低的一种选择。但实际生活中要把一种完美化的东西转化为经济现实是相当困难的。

??比如，国有企业改革，20多年来一直是中国经济改革的重中之重，改革方案设计了一套又一套，改革政策出台了一种又一种。每一次改革，国家总是以种种方式注入各种各样的资源，但实际效果总是与人们设计的东西相去很远，甚至国有企业的生存环境仍然是困难重重。为什么？问题是我们的改革方案与现实的生活相去很远，关键是没有找到解决问题的实质。无论是国有企业还是国有银行，要等到它们真正地建立起适应市场的机制可能是猴年马月的事情。而且以往的经验已经表明，试图通过某种保护及管制的方式来让国有企业与国有银行发展并走向市场化，此路好像是不通的。

??还有，利率是资金的市场价格，利率市场化就是要使利率水平真实地反映资金市场的价格，形成有效的价格发现机制。如果没有真实的利率，哪里来的有效金融市畅?现在最为实质的问题是，先有市场还是先有价格机制。其实，这是合而为一的事情，它仅是一个问题两面。可是，我们不少的思维却总是把两者分离开，总是认为先有微观的市场主体与合适的市场环境才能生发出市场的价格机制。但实际上，价格机制不在市场如何才能生成。已有不少经验表明，有效的价格机制总是在市场中自然生成的。因此，在我看来，市场价格机制生成是一个十分自然的过程，要等种种条件满足才有市场价格是与现实经济生活不合的。即使金融市场有其特殊性，但是它的价格机制形成同样是一个自然生成的过程。比如，香港在1999年7月把利率完全放开也没有看到发生什么异常的事情。

??目前，就中国利率市场化的现状来看，同样是在市场的过程中取得很大的成绩。比如利率完全市场化的方面有：国债市畅?金融债券市场和企业债券市场等金融市场；银行同业拆借市畅?银行间债券市场(其交易规模每年都高增长，长期维持在相当于当年新增信贷规模20-40%水平)，贴现、转贴现和再贴现市场等货币市畅?如准市场化的外币利率，基本上还是以国际市场的变化而变化，如美元利率1.25%，而在我国只有0.825%，以及政府控制下的部分信用社贷款利率，可以上浮100%，存款利率最高可上浮50%；但是占金融市场主导地位的城市商业银行的存贷款利率却完全在政府的管制下。

??因此，在目前的情况下，如何推进银行的贷款定价自主化，如何实现银行存款利率自由浮动是中国利率市场化的最重要的内容。如果银行体系的存贷款利率不放开，其他方面放开与真正的利率市场化要求相差很远。如果这块不放开，金融市场就无法形成风险定价机制，而一个没有价格的金融市场，人们可以想象是一个什么的市场了！可以说，目前为什么中国金融市场的问题会如此严重？金融瓶颈无法突破，最根本的问题就在于没有有效的金融市场定价机制。

??也就是说，目前中国的利率市场化只是在外围有所动作，但占主导方面基本上还是在政府的完全管制下，而按照目前国内利率市场化的排序原则，中国要实现利率市场化还是一个十分遥远的事情。而且这种排序是否合理，也十分令人质疑。同时，中国的利率市场化并非是等待条件满足才得以推行的事情，而应该是在利率市场化的过程中生成市场所需要的条件，中国利率市场化并非是一个遥远的事情，利率市场化应该是在逐渐的放开过程中达成。因此，目前国内利率市场化的改革不仅要跳出那种利率市场化排序，也要走出等条件满足之后再迈步的思维方式，而应该让市场来选择，让市场来生成所需要的条件，这才是中国利率市场化的根本所在，否则，有效的金融市场永远无法形成。