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论敌意收购和目标公司反收购行为

张忠刚
【内容摘要】本文针对我国《公司法》、《证券法》的立法空白点，通过对敌意收购和反收购行为的价值分析，对目标公司反收购行为的决定权归属问题作了探讨。结合我国国情，提出了由董事会行使决定权的构想，并在如何防止经营者权力滥用层面上构建了法律框架，最后针对《公司法》提出了相关的修改建议。
【关键字】敌意收购 恶意收购 反收购 决定权

随着世界经济一体化和全球化的发展，公司并购（Merger & Acquisition）浪潮风起云涌，已成为一种国际化趋势1。兼并和收购作为公司扩张和发展的重要途径，“是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性行为的高级形式。”2上市公司收购作为现阶段股份公司运作和证券市场出现的引人注目的举措，更是一种全新的资产重组方式，它引发了一系列的法律问题。本文拟就敌意收购和目标公司反收购行为的决定权及其法律框架问题作一研究。

一、敌意收购的价值判断
我国《证券法》中规定的上市公司收购是指投资者通过法定形式取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。相对于协议收购，对于已上市流通的股票而言，要约收购（Tender offer）不失为取得公司控制权的一种上策，它与协议收购对称，指收购人以公开要约的方式在特定时间内以特定价格购买某上市公司全部或部分股份，以取得或强化对目标公司的控制权或支配权。作为要约收购形式之一的敌意收购（Hostile bid），即收购者没有得到目标公司董事会的支持合作或后者明确加以反对和抵制的收购，在20世纪70年代的美国开始盛行，它大大推进了公司收购的进程，对企业经营和证券交易市场的运行及相关案件的司法处理产生了巨大影响。收购方避开目标公司（Target Company）管理层而公开以要约收购的方式直接与股东进行股份转让交易，这可能导致目标公司启动反收购机制，防止收购的发生或挫败已发生的收购，敌意收购与反收购之争由此产生。它将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配。3
对敌意收购的价值判断，学者们众说纷纭，莫衷一是。美国法经济学派与金融界人士大多对敌意收购对公司治理结构的作用持肯定态度。他们认为，收购是对管理层最有价值的检验方法，可以确保公司管理层努力提高工作效率，并自觉维护股票的价值。这一学说建立在亨利.曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”的基础上。4该理论认为，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而提高公司的管理水平，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。赞同该理论的学者甚至认为，在公司收购中各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。5还有人认为敌意收购不仅在微观上发挥着积极作用，而且在宏观上也有利于整个国民经济的资源优化配置和产业结构协调，意味着市场机制作用的加强。6
否定说则兴起于美国实业界人士对80年代“杠杆收购”7狂潮的强烈反对。他们认为完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。收购给社会经济造成的种种不利远远超过其在短期给公司带来的利益，只是满足了收购者的虚荣心和安全感，并不是为了股东利益的最大化，甚至会成为收购者谋取超额利润的手段。敌意收购产生的外部监督作用也极其有限，不能代替传统的公司法的内部监督机制，“对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它只是一种成本高而又不完美的方式。”9
敌意收购加速了市场要素流动的速度，同时也必然加剧市场的动荡性。事实上，敌意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统断定其是好是坏，它只是生产机器重新改组、实现优胜劣汰的一种方法和手段。“潜在的、经济的、社会的利益与弊端必须联系具体的交易才能作出评价。”我们不能因噎废食，只因为某些敌意收购中的某些恶意收购可能对股东利益产生威胁就否定收购的整体价值，或只看到某些恶意收购行为的整体价值而忽略其对股东的危害。众所周知，公平与效率的辩证关系是法学的永恒主题。公司法、证券法作为从市场经济规律中提炼出来的法则，更应该体现出公平与效率这两大价值目标。笔者认为，公平与效率这对矛盾在具体的经济法律部门中的关系应该是效率优先，兼顾公平。证券市场作为上市公司融资的场所和渠道，这方面表现得尤为突出。
敌意收购加快了经济要素的流转，优化了资源配置，提高了经济效率；同时它又可能伴随欺诈、内幕交易等不公平交易行为，违背公平这一价值目标。因此，对敌意收购的正确态度是既要鼓励，又要将其放在一定的法律框架中进行规制。

二、目标公司反收购行为决定权的归属
目标公司实施反收购行为的基本指导思想是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司的吸引力，使收购者退却。11其结果或者是导致收购被挫败，或者迫使收购者支付更高的收购成本。反收购行为在使上市公司收购进程复杂化的同时，对公司治理结构及经营行为的传统理论和司法实践产生了重大冲击。
目标公司采取反收购措施首先遇到的法律问题是反收购行为的决定权是归属于目标公司股东会还是董事会？这是我国《公司法》和《证券法》立法上的一个空白。
要解决这一问题，必须从根本上厘清公司股东与董事的关系。在公司治理结构中，股东会和董事会是两个不可或缺的机关。西方各国，信奉代理和信托关系的英美法系国家，坚持以股东主权为核心；而信奉委任关系的日本等大陆法系国家，逐步弱化股东权而不断强化董事会的权力。按照王保树教授的观点，我国公司股东与董事的关系不宜导入代理和信托说，宜采纳大陆法系的委任说。12笔者对此是赞同的。
公司股东与董事的关系依据不同的法理学说，就会在目标公司反收购行为的决定权归属上得出不同的结论。依据代理和信托说，目标公司反收购行为的决定权归属于股东。原因是：股东是公司利益的最终享有者，公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司。作为公司的经营机构，董事会的权利源自股东的授权。董事由股东选任，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。反收购问题涉及到公司财产和债务的重大变动，与股东利益息息相关。敌意收购作为要约收购的一种，是收购者与股东之间的合法证券交易，董事会无权介入，无权阻止股东自行决定以何种条件、以及向谁出售股份。同时，公司收购可能导致目标公司管理层丧失其在公司中的现有地位，不可避免地会产生利益冲突问题。董事基于收购成功后被逐出董事会的恐惧，很可能对收购采取抵触态度，而不管收购最终是否有利于公司和股东。期望目标公司管理层保持中立是不现实的。在这种情况下，反收购极有可能成为经营者巩固地位、维护自身利益的工具。13
依据委任说，就会区分不同情况，赋予董事会在一定范围限度内的反收购决定权。如“鼓励拍卖说”认为，应充许目标公司经营者为提高收购价格而寻找其他收购者，使公司收购产生拍卖效果，这对目标公司和社会都是有利的。其原因是：作为企业形态之一的股份有限公司，其资本向巨额发展，股份日趋分散，股东日加众多，股东的注意力已更多地转向股市，而不是公司经营，他们希望从股票的价格涨落中获取巨利。14敌意收购行为中的溢价将给股东带来巨额利润，若将反收购行为决定权交给股东，这将诱使股东为获得短线收益而牺牲公司的长远利益，反对并否决董事会拟采取的反收购行为。而且，在现代股份有限公司的发展中，股东会职权弱化、董事会职权强化，这已成为不争的事实。许多诸如增资之类的重大事项不再由股东会讨论，而是由董事会作出决策。加强董事会职权已成为许多国家立法的现实。15因此，将反收购行为决定权赋予董事会符合公司法的发展趋势。
正如德国历史法学派所言，法是一个民族语言、风俗、习惯的产物，法是民族精神的体现。任何美仑美奂的理论若与现实脱节，只能是只开花不结果之树。因此，我们必须结合我国国情才能得出反收购行为决定权归属问题的结论。众所周知，尽管我国证券市场已走过十年历程，但仍不健全和完善。截止到2000年末，我国股民人数已逾5000万。这么多的人热衷于证券市场，与其说是投资，毋宁说是炒股。正如著名经济学家吴敬琏所言，“全民炒股不正常”，“中国的股市是个大赌场”。股民作为上市公司的股东，往往只关心所持投票的价格，留意于“跟庄”和市场炒作，而对公司的基本面视而不见。这就是中国股市上盛传的“股不在好，有庄则灵”的妙言。因此，中国股市上一道亮丽的风景线就是ST和PT类股票，尽管公司亏损，股价却炒得蛮高，股价与公司价值严重背离。最引人注目的是近期中国证监会查出的广东四家投资公司联手操纵深市亿安科技（0008）投票案，将20元左右的股票炒到了130多元，成为中国股市的又一个神话。在这样一个充满投机和赌博的市场中，将反收购行为决定权赋予股东至少在目前条件下是不成熟的。同时，中国股市偏爱于炒重组概念，每逢公司并购，公司股票价格一定会飙升的，股东在此情况下，为获得短期收益，就会拥护和支持敌意收购，而不管敌意收购是否是恶意收购。由此，笔者得出结论：在目前的中国国情条件下，反收购行为的决定权应归属于董事会。

三、对目标公司反收购行为决定权的规制
根据以上所作出的分析，目标公司反收购行为的决定权归属于董事会。但董事可能会为维护其地位而滥用其决定权，因此必须将目标公司反收购行为决定权纳入法律框架，进行法律上的规制。
我国公司法中没有规定董事的注意义务和忠实义务，这是立法上的一大缺陷。注意义务指董事在履行职责时，其行为必须建立在诚信基础上，行为方式必须是为公司的最佳利益并尽普通谨慎之人在同等地位和情况下，所应有的合理注意。忠实义务要求董事行为是为公司最佳利益而为，董事不得为了自己利益而牺牲公司利益或放弃公司的最佳利益。16判断目标公司董事会采取反收购行为时是否尽到了注意义务和忠实义务，可以依据“营业判断准则”（the business judgement rule）和“主要目的检验规则”（the primary purpose test）来确定。一般认为，目标公司经营者采取的反收购措施实际上是一项商业决策，因此“营业判断准则”便成为判断一项反收购措施是否合法的重要依据。一般来说，只要董事的反收购措施符合下列条件，就被认为尽到了注意义务和忠实义务：1、他在交易中无利害关系。2、对经营判断的问题他已获得了他认为在当时条件下是充足的信息。3、他合理地认为他的经营判断符合公司的最佳利益。17如果董事能够证明他有合理的依据确信敌意收购对公司现行的经营政策及经营效率构成威胁由此他采取的防御措施是合理的，就受到“营业判断准则”的保护，除非原告能够证明董事的行为是为了延续自身的职位，或者证明董事的行为存在欺诈、缺乏诚信等情形而违反了注意义务和忠实义务。“营业判断准则”常与“主要目的检验规则”合并使用。前者在于确保董事对于纯因其判断错误而给公司造成的商业损害免责，后者所关注的是董事采取反收购措施所要达到的目的是否正当，要求董事对反收购措施的正当性负举证责任。这里实行的是举证责任倒置制度。依据传统经营判断准则，目标公司经营层采取的反收购行为，首先是被推定为对恶意收购的合理反应。但考虑到董事对股东的注意义务与维护其自身利益的内在冲突，不能机械套用“经营判断准则”，应对“经营判断准则”实行举证责任倒置制度。即由公司董事举证证明其行为是为公司或股东的利益，而非为个人私利，并且该行为是在经过慎重研究和仔细调查基础上作出的，否则不能免责。
同时，考虑到我国公司中的董事多为控股股东或持有一定比例股份的股东，也可能追求敌意收购的股票溢价，在某种程度上也会纵容恶意收购行为。因此 ，也会怠于行使反收购行为决定权。因此，笔者主张，将来修改《公司法》时，我国应在公司法中规定独立董事制度，即董事会中应有一定比例的不持有本公司任何股份的无利害关系的第三人担任董事。这样可以确保目标公司董事会合理正当地行使反收购决定权。