奶爸加荣誉祝福的装备:商用车股受油价影响有多大

近一年以来，国际油价连续创出多年来的新高，突破70美元/桶之后，市场仍然预期油价有可能继续上冲，看80、90美元/桶者有之，更有甚者，已经把油价上涨的目标看到100美元以上。姑且不论这些预测哪个更有道理，但不争的事实是，未来油价很可能会较长时间保持在较高位置，而汽车行业则无疑是受高油价最直接影响的行业。

　　分析国外汽车行业经历高油价时候的状况，对研究我国汽车行业在未来的发展趋势将有很大的帮助。我国2004年汽车销量507万辆，仍然处于汽车行业的成长期，与发达国家相比成熟度还是很低，与巴西当年的发展历程很相似。在上世纪70年代两次较高油价时期，巴西汽车行业的发展情况与美日等发达国家有着明显的区别：美日等成熟度高的汽车行业受到高油价冲击的力度较大，随着油价的大幅上涨，汽车行业往往出现负增长，而在油价下调后，复苏的速度也非常快，可以说成熟度高的汽车市场对于油价的敏感程度也相对较高；巴西汽车市场在油价不断上涨的情况下，却仍然保持增长态势，只不过增长的幅度明显降低；而在油价下调后，行业复苏的速度也较慢，可见成熟度低的汽车市场对于油价的敏感程度也低一些。从我国目前的发展情况来看，并不能完全等同于当年巴西的情况，但其中蕴含的一些发展规律仍然具有较好的借鉴作用。短期来看，我国汽车市场的需求仍然保持比较旺盛的态势，油价因素在一定程度上能够抑制汽车消费的热情，但不足以完全抵消汽车市场的自然需求增长。因此有理由相信，我国汽车市场在高油价的背景下，仍会维持增长态势，只不过增长的幅度可能不会太大。

　　高油价对于汽车产品结构的影响也是非常明显的，其中乘用车将比商用车受油价的冲击更明显。乘用车是比较纯粹的消费品，消费者对其成本变化的敏感度较高，油价上涨对于消费者来说是一笔不小的开支，对于乘用车的消费自然是一个重要的考虑因素，高油价将使得消费者寻找可能的替代品，会较大程度地抑制乘用车的销售。商用车则可看成生产资料的一部分，消费者更多地考虑其创造的价值，并且商用车的可替代性不强，总体来说，商用车受到油价的影响不如乘用车明显。从历史数据上也可以得到验证，无论是成熟的美、日市场，还是成长中的巴西市场，高油价对乘用车的冲击都明显大于商用车。乘用车中的小排量经济型品种将受到消费者的青睐，从今年上半年夏利车型的热销就可以看出，消费者尤其是普通消费者对于油价的敏感程度是最高的。商用车中的重卡受到的冲击明显大于轻卡，主要是重卡与国民经济联系比较紧密，产品需求变化较大；轻卡与大环境结合则不那么紧密，可替代性不强，产品消费更稳定一些。

　　汽车行业投资价值分析

　　汽车行业上市公司的业绩变化较大，尤其是季度数据变化较大。2005年第一季度比市场预期要差，汽车股的跌幅也普遍较大；而二季度市场普遍持悲观态度，但市场销售情况却比预期好一些，汽车股也普遍出现了探底回升的走势。市场目前对汽车股的判断趋于短线，行情波动性较大。

　　我们认为，汽车股将成为较好的交易型品种。汽车行业在经历了压抑需求的快速释放之后，市场逐渐由卖方市场向买方市场转移，汽车行业的竞争日趋激烈，产品毛利率出现下降趋势。目前的问题是行业会不会出现进一步的下滑，如果第一季度的业绩是一个低点，季度数据逐渐出现回升能够持续，则汽车股前期的底部就可能成为一个较为长期的底部，即使考虑到高油价的影响，也不会使得行业出现负增长，只不过是增速的下降更为明显。由于行业的增速受到抑制，行业的市盈率定位将会比较低，市场不会给予这个行业更高的溢价，而且由于季度数据变化较为激烈，汽车板块更大程度上将成为一个交易型品种———只要业绩数据有明显波动，就存在市场波段机会。

　　在具体个股选择上，经济型轿车的增长将明显大于其他汽车生产企业。以一汽夏利为代表的经济型汽车热销在未来一段时间还会延续，对于有经济型轿车的公司可以给予更大的关注，目前典型的代表是一汽夏利和长安汽车。而以上海汽车、一汽轿车为代表的大型汽车上市公司则抗风险能力较强，但成长性受到油价影响较大，上涨空间可能不及其他公司。
　　我们分析，未来6年我国轿车行业盈利有望实现稳定增长，相对国外周期性明显的轿车行业，国内轿车股理应享有溢价，行业合理市盈率水平应在19.9倍，而目前国内轿车股的估值被低估约50%。因此，我们认为，目前应该从行业整体被低估的角度对轿车股继续全线增持。

　　主要结论及投资建议

　　在2003年至2004年初，市场对轿车股一片狂热，依据就是行业盈利将会因销量的高速增长而快速增长，价格战导致利润率下降的影响不大。但是这个天真的论断很快被以超乎寻常速度下降的行业利润率所粉碎，2004、2005年轿车行业迅速出现了销量增长、利润下降的窘况。

　　因此，投资者仍然担心，即便未来中国轿车消费需求有长期成长空间，但会不会因为利润率的持续下降而继续出现增量不增利的情况呢？

　　我们分析得出，综合考虑利润率和产品售价下降以及销量增长等因素，到2011年之前，我国轿车行业盈利的平均增长率为6.39%，累计增长率为45%；虽然利润仍然落后于销量和收入的增长，但是这也已经远高于市场之前的预期了。

　　因此，对比欧美等周期性明显的成熟轿车行业，我国的轿车行业仍处增长之中，周期性不明显，轿车股的市盈率显然应该享有溢价，根据由红利贴现模型得到的计算公式，我国轿车股的合理市盈率应该在18.4-21.6倍之间，价值中枢为19.9倍，而目前2006年预期的13.9倍的平均市盈率水平显然被低估43%。

　　目前轿车股之间的相对估值已经非常充分，很难找到个股之间“相对便宜”的品种，目前应该从行业被低估的角度把握股票的投资价值。我们重点推荐一汽夏利、长安汽车等业绩转好、成长性突出的股票以及G上汽等市场龙头地位突出，充分分享行业增长的股票；并建议关注因行业转好而带动业绩复苏的一汽轿车和昌河股份等。

　　利润率下降空间不大

　　根据我们统计，2005年4季度轿车行业主要企业的税前利润率平均为5.60%左右(高于全年水平)，考虑到中国轿车市场与西欧、美国轿车市场的高度相似性，未来中国轿车行业的长期平均税前利润率应当与欧美地区的相同，即3.70%左右。以此为依据，我们把中国轿车行业的发展划分为4个阶段，目前正处于利润率企稳，虽有降幅但空间和下探速度均比较小的阶段。

　　我们也考虑了行业可能出现的价格战的情况。我们认为，目前国内轿车企业将会审慎使用价格竞争手段，产品价格的下降速度和对企业盈利的杀伤力将以往均有所放缓。

　　1996-2005年的10年间，国际主要汽车生产厂商的平均税前利润率水平为3.70%(部分厂商也生产商用车，但是不影响比较)，而且这个利润率水平已经考虑到了产能过剩，库存、价格战、油价上涨等一切不利因素，因此，未来经过长期过程后，我国轿车行业的平均税前利润率保持在3.5%－4.0%之间也是可以期待的。目前国内轿车行业这一水平已下降到5.6%左右，未来年均下探速度和空间已经不大。

　　轿车增长将持续6年以上

　　我国轿车消费需求具有长期成长性，至少在2011年之前能够保持年均20%的增长。

当然大了